从2016年开始，尽管经济在继续减速，但上市公司实体经济板块的盈利能力出现异常显着的改善。更确切地说，在过去四五年时间里，在经济增速改善时，上市公司盈利大幅回升；在经济增速降低时，上市公司盈利下滑相对较小，这与2011-2015年期间的情况形成鲜明对比。
今年上市公司ROE下降与新冠肺炎疫情造成的巨大冲击有关，这种下降应该是暂时的。随着疫情得到控制，预计上市公司利润将明显修复。
简而言之，2016年以来，实体经济端企业盈利能力的持续改善，从盈利和估值两个层面推动了权益市场的回升。
再看金融板块，如图4所示，近十年来银行板块ROE呈持续下降趋势，2019年ROE较2011年下降50%。
银行ROE的下降也许有很多原因，从行业层面来讲，利率自由化导致的息差收窄、监管要求推动的银行去杠杆，以及经济减速带来坏账的上升，可能都是导致银行ROE持续下降的重要原因，其中部分结构性原因在长期内也许是不可逆的。银行盈利能力长期下降导致了银行股价的相对低迷。
为什么在经济增长总体下行的背景下，近五年企业盈利能力明显回升？我们认为，最重要的原因是，在2015-2016年，实体经济已经度过了一个转折点。
这个转折点的含义是2016年以后，在广泛的竞争性领域，产能过剩的问题开始得到彻底的缓解。这一缓解部分与2016年的供给侧改革有关系，比如供给侧改革对钢铁、煤炭等少数领域的产能出清影响巨大。但在更广泛的领域，市场力量所推动的优胜劣汰也许发挥了更为根本性的作用。
在2011年至2015年经济放缓的过程中，许多竞争领域的产能过剩越来越严重。在产能过剩不断恶化的背景下，行业内企业不断优胜劣汰、兼并整合。2016年前后，多领域并购后，行业竞争格局开始趋于稳定，行业龙头企业地位变得非常稳固，难以挑战，处于边缘的新进入者越来越少。由于行业竞争格局相对稳定，需求增长缓慢，行业内企业投资意愿普遍较低。
因为这样根本性的转折，从供需角度来看，2016年以后众多行业供应的增长持续弱于需求。在这样的背景下，尽管整个经济的增速偏低，但企业盈利能力开始出现持续回升。
换句话说，2016年之前企业盈利能力的提升很大程度上是由需求驱动的。2016年后，随着很多行业并购的结束，竞争格局趋于稳定，企业利润的提升更多是由供给的提升带动。
一个关联的证据见下图5。2016年之前制造业投资名义增速持续高于企业收入的名义增速；2016年以后整个制造业名义投资增速在4%左右，在很低的水平上稳定下来。但与此同时，工业名义增速比这一水平更高，这推动了供求格局的改善。
由于数据获取困难，这里的数据集中在工业领域，但我们认为，在实体经济的广泛领域，行业内的整合和新供应的减少是常见的。
我们认为新冠疫情对经济和企业盈利能力的长期影响，与上文讨论的逻辑存在一定联系。在疫苗大规模制备、经济恢复正常以后，我们可能会发现，相比疫情前，众多领域都存在部分企业由于现金流断裂而退出市场的情况，这会造成有效资本存量的下降。
这相当于一次供应清算，无疑有助于提高存续企业的盈利能力，从而客观上进一步强化了2016年开始的盈利回升趋势。
长视角下的人民币汇率
从诸多指标来看，自2015年8月11日汇率改革以来的五年间，人民币汇率经历了大幅贬值。
我们倾向于认为过去5年人民币汇率所经历的贬值过程已经结束，人民币已经或者很快将要转入持续时间较长的升值进程。我们讨论几个方面的证据。
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