十一长假后的首个交易日，在经历了节前交易清淡的上证指数“五连阴”后，A股终于不负众望收获了漂亮的“开门红”。在岸、离岸人民币对美元汇率也继续走强，双双创逾17个月新高。整个三季度，人民币走出了十年来最强的单季走势。
中国金融四十人论坛学术委员、本质证券首席经济学家高善文认为，这一切并非偶然。“市场力量推动的适者生存可能会发挥更为根本的作用。”
高善文表示，长视角来看，尽管过去5年中国经济总体上继续减速，但龙头公司的盈利能力出现显着提升，这一提升过程与供应的出清似乎密切相关。疫情后这一轮供给出清，在客观上进一步加强了2016年以来开启的盈利回升趋势。
“与疫情前相比，部分企业因多领域现金流断裂而退出市场，会造成有效股本下降，但这也相当于一次供应清算，这无疑有助于提高存续企业的盈利能力。”
但高善文强调，近期股市整体表现积极与过去半年时间里流动性异常宽松的大背景密切相关，当前股市估值已经处于明显偏贵的水平。不仅股票价格估值上升，一定程度上房地产市场也在经历类似的变化。
目前估值偏高，未来会如何收场？高善文表示，从历史经验来看，很多时候，泡沫的破裂总是伴随着货币和信贷的收紧。
“目前中国经济的恢复仍在继续，全球经济的恢复尚在早期，全面的通货膨胀的压力尚不明显，政府更多地依赖结构性政策来调控房地产市场，货币信贷主动紧缩的必要性并不大。未来通货膨胀和经济恢复如何演化，货币政策以何节奏调整，信贷市场是否会持续收紧，在市场存在估值泡沫的情况下，我们无疑要密切关注。”他表示。
关于人民币汇率，高善文表示，过去5年人民币汇率经历的贬值过程应该已经结束或即将结束，人民币可能会转为长期的升值过程，这反映了中国出口竞争力持续提升和美元汇率趋势性贬值的综合影响。
*本文根据作者在2020年9月1日于上海举办的安信证券2020年秋季投资策略会演讲发言整理而成。
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青山遮不住 毕竟东流去
文 | 高善文文字|高善文
高善文数据地图
长视角下的资本市场
2015年6月12日将上证指数、沪深300指数、沪深300指数的点位标准化为100。如图1所示，不难发现上证指数和沪深300指数呈现出很大的分化。目前上证指数距离前期高点仍有35% 空左右的距离，而沪深300指数和不含金融的沪深300指数只比前期高点低10%和5%左右。
沪深300和上涨综指表现的巨大分化或许与指数编制的方式有关，比如前者用流通股本加权，后者用总股本加权；前者是成分指数，后者是综合指数；前者覆盖沪深两个市场，后者仅包括上海市场。由于这些原因，一般认为沪深300对市场的代表性更强。
【高善文 高善文：当前股市估值已经明显偏贵 人民币汇率转入长期升值进程】进一步观察沪深300全收益指数，如图2所示，权益市场从2016年初以来上涨的趋势得到更大程度的强化。今年8月，沪深300全收益指数已经超过了2007年和2015年的峰值，创出历史新高。再来看沪深300总收益指数，如图2所示，2016年初以来股市的上涨趋势得到了较大程度的加强。今年8月，沪深300总收入指数已经超越2007年和2015年的峰值，达到历史新高。
我们想从宏观层面提出一些解释。
将沪深300指数分解为两个板块：实体经济板块和金融板块。
首先，观察沪深300指数实体经济板块上市公司的ROE。如图3所示，2011-2015年，随着经济增速持续下滑，上市公司利润持续走弱。虽然期间经济增速和企业利润都经历了一定的反弹，但从合并的角度来看，上市公司收益的下降无疑是巨大的。
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