欧姆龙和鱼跃血压计哪个好_鱼跃医疗②
在学于越医学之前，看了——的网上评价，有很多疑惑 。即使股价和业绩大幅上涨，这些疑虑依然存在 。疑虑主要集中在“低技术”和“收购增长”上 。本期的主题是—— 。我对这两个疑惑的理解 。
技术低
于越医疗2019年毛利率为42.21%，低于其他医疗器械公司，尤其是我熟悉的体外诊断公司 。但与本人相比，毛利率呈上升趋势，2008年于越医疗毛利率仅为29.43% 。
早期潜水医疗技术相对较低 。2005年，公司最大的单品是轮椅，其次是血压计和听诊器 。毛利率较高的制氧机收入仅为1600万元，占总收入的7.75% 。
于越医疗是国内最早进入制氧机行业的公司之一，制氧机已经成为于越医疗成长的主要动力 。预计2019年制氧机收入8亿，同比下降20%，14年复合增长率32% 。2019年制氧机将占公司收入的17.25%，制氧机所在的医用呼吸供氧工段毛利率为48%，是公司毛利率提升的因素之一 。此外，公司在中国制氧机行业拥有约50%的市场份额，是制氧机行业的龙头公司 。
医用呼吸供氧部分也有两大产品：雾化器和呼吸机 。
【欧姆龙和鱼跃血压计哪个好_鱼跃医疗②】2005年雾化器收入439万，2019年预计2亿，与制氧机持平 。据中国医疗器械行业协会统计，于越医用雾化器国内市场占有率为57% 。
它是于越医疗2016年推出的产品，2019年预计收入2亿 。三年从无到有，增长速度相当可观 。中国呼吸机市场规模预计100亿，于越医疗的份额还很小 。
2020年，呼吸器和氧气发生器的需求量很大 。2020年中期报告显示，医疗呼吸供氧收入11.64亿，同比增长60%，毛利率达到66.13% 。
于越医疗最大的细分市场是家庭医疗，2019年营收17.8亿元，毛利率40% 。家庭医疗产品非常丰富，核心产品有电子血压计、血糖仪和试纸、红外测温仪、AED和电动轮椅 。
电子血压计2019年营收5亿，占总营收的11%，占家庭医疗板块的28% 。电子血压计的技术门槛较低，市场主要由欧姆龙、于越医疗以及很多不知名的公司组成 。预计于越医疗在电子血压计方面的市场份额将达到20%，与欧姆龙保持同步 。
2013年，于越医疗推出血糖仪和试纸产品，2019年营收约2.5亿，占总营收的5.4%，占家庭医疗板块的14% 。血糖仪的销售渠道分为医院市场和零售市场 。医院市场以进口品牌为主，占零售市场的60%，其中三诺生物的份额最大 。2019年营收13.84亿，零售市场份额约60%，于越医疗份额较小 。
2019年，红外测温仪、AED、电动轮椅产品预计营收分别为1.25亿、7500万、7500万，合计2.75亿，占总营收的6%，占家庭医疗板块的15.4% 。
家里还有40%的其他产品，包括手动轮椅、手杖、助行器、坐便器、床头柜、手杖、玻璃温度计、电子温度计、褥疮垫、颈椎牵引器、衡器等 。种类繁多，规模小，毛利低，门槛低 。
于越医疗毛利率最高的板块是医疗临床板块，2019年营收12.29亿，毛利率51%，主要包括苏州医品厂中国医疗器械、上海医疗器械(集团)、上海钟繇三大业务，均来自收购 。
于越医疗收购苏州医疗
2016年11月，于越医疗收购上海钟繇 。公司主要生产院内消毒产品，有“洁柔”和“安儿碘”两个品牌 。2019年营收6.25亿，净利润1.59亿，净利率25.44% 。合并业务医疗临床板块毛利率提升，2019年达到51% 。预计上海钟繇的毛利率将在60%左右 。
2020年疫情对医用消毒产品需求旺盛，清洁软化类产品大幅增加 。2020年年中，上海钟繇实现盈利5亿元，同比增长86%，净利润1.83亿元，同比增长155% 。
此外，由于公司收购了上海钟繇，产生了6.2亿商誉 。收购后，上海钟繇表现良好，不存在商誉减值风险 。
文章插图
通过于越医疗业务的发展和业务结构的变化，我们可以得出几个结论：
首先，于越医疗完成了从低端产品到中端产品的转型；
其次，公司在制氧机和雾化器领域保持着较高的领先地位 。血糖仪和呼吸机的推出，标志着公司具备一定的研发实力，血糖仪和呼吸机可能成为公司新的增长曲线 。
最后，公司形成内生增长和收购增长的“双轮驱动”模式，未来还将持续 。
收购式增长
“收购”在医疗器械行业是很正常的事情 。有些公司收购产品公司，有些公司收购渠道公司 。大家都在担心收购价格和收购后的整合能力——是否真的能给公司带来效益 。事实上，大多数收购都失败了 。
从于越医疗获得 。
公司来看，鱼跃医疗主要围绕自己的主业收购，以形成互补作用 。
从收购后的表现看，上海中优、苏州医疗用品表现良好，尤其是上海中优，鱼跃医疗的成本是14亿，2017年至2019年上海中优净利润分别是0.9亿、1.21亿、1.59亿，年增长30%以上，上海中优之前主要做医院市场，并拥有较高份额，鱼跃医疗收购之后开始探索民用市场，今年我在几个机场都看到了“洁肤柔” 。
上海医疗器械（集团）公司目前还在整合阶段，近2年表现不好 。
除了看收购的公司和收购后的表现，我们还需要思考鱼跃医疗为什么要收购？
收购的目的是为了增长，在原有业务不能快速增长或失去增长的情况下，公司会使用收购 。
鱼跃医疗原业务有三大特点：
一、医疗器械从研发到注册再到上市时间较长，鱼跃医疗的血糖仪2013年上市，呼吸机2016年上市，目前规模各2亿多；
二、鱼跃医疗的产品种类虽然多，但是规模不大，制氧机的收入达到8亿，市场份额已经50%，雾化器2亿，市场份额60%，电子血压计5亿，份额20%，在新产品没成熟之前，公司的空间很低，好在血糖仪和雾化器都是百亿规模市场；
三、公司的客户是个人消费者，这和大型医疗器械有本质区别，它们的应用是医院，家用医疗器械有一个渗透率的问题，虽然目前患有高血压、糖尿病甚至打鼾的人（打鼾在医学上称为阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症）非常多，但实际购买血压计、血糖仪、呼吸机的人很少，这是一个认知问题 。
因为鱼跃医疗原业务有这三大特点，公司成长会有波动性，所以需要收购稳定成长，另外收购还可以使公司规模更大 。
以上是我对鱼跃医疗“技术低”、“收购式增长”的理解，通过我的理解，你可能依然质疑鱼跃医疗技术低，我并不反对这个观点，当初我投资鱼跃医疗也并不是因为他技术高，而是因为鱼跃医疗在家用医疗市场的站位，目前应该没有第二家像鱼跃医疗产品线这么丰富的家用医疗器械公司 。你也可能认同我的观点，立马投资鱼跃医疗，但我要提个醒——别忘了2015年的教训 。
2015年6月鱼跃医疗涨到了380亿，PE达到121倍，随后股价一路下跌，最低跌到180亿，在2020年疫情的催化下，鱼跃医疗再次涨到380亿，当年被套的人终于解套了 。
历史会不会重演我不知道，我主要关注现在和未来 。
2020年前三季度鱼跃医疗净利润达到15亿，全年完成18亿是大概率事件，按此计算2020年净利润增长140% 。
2020年的增长主要得益于呼吸机、制氧机、消毒产品、额温枪等疫情物资，非疫情物资出现下降 。
现在国内疫情基本结束，2021年需求大概率降低；国外虽然还不乐观，但疫苗也快研制完成，2021下半年疫情物资也将回落 。后疫情时代，鱼跃医疗需要用两三年的时间消化2020年的高峰 。
当然鱼跃医疗还可以通过收购加速消化，2020年的利润可以让公司寻找更好的标的 。
我的假设是2023年公司净利润重回18亿，估值450亿 。
鱼跃医疗，2020年10月27日，股价31.52元，市值316亿 。
风险提示：本文仅是作者学习之用，文章可能存在很多错误，不能作为投资依据，文中数据来自相关公司公开报道及作者预测 。封面来自鱼跃医疗官网 。
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鱼跃医疗①：资本、资产、业务印象 | 三省研究52集
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